جوابیه به گزارش ایده‌هاب: «استاندارد دوگانه در ارزش گذاری غیرمنصفانه‌ی تپسی»

استاندارد دوگانه در ارزش‌گذاری غیرمنصفانه‌ی تپسی

پیرو اعلام خبر عرضه اولیه تپسی در بازار سرمایه به‌عنوان اولین استارتاپ ایرانی، ایده‌هاب با انتشار گزارشی در زمینه تحلیل بازار تاکسی‌های آنلاین، ارزش اسنپ را ۷۳,۰۰۰ تا ۹۴,۰۰۰ میلیارد ریال و تپسی را ۵,۳۰۰ تا ۱۶,۰۰۰ میلیارد ریال تخمین زده است.

طبق نظرات مسعود گودرزی، کارشناس سرمایه‌گذاری صندوق مالی توسعه تکنولوژی ایران، در تحلیل‌های صورت‌گرفته در این گزارش خطاهای متعددی وجود دارد. در این مقاله ایشان نظرات خود را به‌عنوان متخصص در حوزه سرمایه‌گذاری درباره این گزارش منعکس کرده‌اند.

لازم به ذکر است تکراسا به‌عنوان ناشر هیچ مسئولیتی در قبال صحت و سقم آمار و متدولوژی ارائه‌شده ندارد و تنها اعتبار و صلاحیت تهیه‌کننده گزارش یا نویسنده در حوزه کاری خود را تأیید می‌کند. اعتبار این اطلاعات پس از عرضه اولیه این استارتاپ مشخص خواهد شد. هدف از انتشار این گزارشات و مقالات کمک به شفافیت بازار و ارتقای دانش مخاطبان است.

به اعتقاد بنده مبنای ارزش‌گذاری این دو کسب‌وکار در این گزارش، تحت‌تأثیر کمپین‌های تبلیغاتی کسب‌وکار قرار گرفته و از استاندارد واحدی تبعیت نمی‌کند. اگرچه نفس انتشار چنین گزارش‌های تحلیلی و شکل‌گیری فضای گفتگوی کارشناسی در این زمینه در نهایت اثربخش و مؤثر خواهد بود، اما باید توجه داشت که این ارزش‌گذاری‌ها می‌بایست «تا حد امکان» دقیق و البته منصفانه باشد.

همچنین بهتر است در انتخاب معیارها و فرضیات ارزش‌گذاری احتیاط بیشتری صورت پذیرد. البته باید توجه داشت که اعتبارسنجی نتایج به‌دست‌آمده مهم‌تر از نتیجه‌ٔ ارزش‌گذاری، فرمول‌ها و محاسبات تئوریک است و در انتها نتایج باید قابل اتکا و درست باشند. به این معنی که ارزش‌گذار در انتها، فارغ از همه محاسبات و تحلیل‌ها با خود بگوید که آیا واقعاً برای ارزش‌گذاری انجام‌شده در بازار خریدار وجود دارد یا خیر؟

در این مقاله قصد دارم به‌اختصار علاوه بر بیان برخی از اشتباهات گزارش، تخمین خود از ارزش احتمالی تپسی در زمان عرضه اولیه یا جذب سرمایه از منابع خصوصی را ارائه نمایم.

تپسی چند هزار میلیارد ریال ارزش دارد؟

اشتباهات گزارش ایده‌هاب

فرض ۲ میلیون سفر روزانه به‌عنوان متوسط تعداد سفر در طول سال

اساسی‌ترین اشتباه این گزارش در کلیدی‌ترین فرض و معیار ارزش‌گذاری صورت گرفته است. فرض تعداد ۲ میلیون سفر روزانه برای تاکسی‌های آنلاین آن هم در سالی که کرونا بازار را به شدت تحت‌تأثیر قرار داده است، به نظر می‌رسد بیش از حد خوش‌بینانه بوده و افت حداقل ۳۰٪ تا ۴۰٪ درصدی بازار در نظر گرفته نشده است. در صورتی که این عدد حاصل ارزیابی موشکافانه بوده است، پیشنهاد می‌شود مبنای تئوریک و جزئیات نحوه محاسبه این عدد به‌منظور باورپذیرتر کردن این عدد ارائه شود.

یکسان در نظر گرفتن ۲ میلیون سفر برای ۳۶۰ روز سال

بدیهی است که کسب‌وکارها در روزهای مختلف سال، عملکردهایی متفاوت دارند و یکسان در نظر گرفتن تعداد سفرهای روزانه برای یک سال ساده‌سازی بیش از حد بوده و خطای زیادی را در محاسبه ارزش کسب‌وکار ایجاد می‌کند. حال اگر این ساده‌سازی بر مبنای ۲ میلیون سفر در روز انجام شده باشد، خطا دوچندان خواهد بود. ۲ میلیون سفر روزانه‌ای که به اعتقاد بسیاری از کارشناسان، متوسط تعداد سفرهای روزانه نبوده و احتمالاً یکی از بیشترین تعداد سفرهای محقق‌شده تاکسی‌های آنلاین در روز بوده است.

سهم بازار اسنپ و تپسی از بازار تاکسی آنلاین

مبنای محاسبه سهم بازار نیز مبهم و قابل‌بحث بوده و به نظر می‌رسد که نیاز به داده‌ها و تحلیل‌های تکمیلی در این زمینه وجود دارد. اگر اعداد و ارقام ارائه‌شده نتیجه محاسبات و تحلیل‌های موشکافانه است، بهتر است در گزارش ارائه شود؛ در غیر این صورت، اعداد و ارقام منتشرشده در رسانه‌ها صرفاً باید یک گمانه‌زنی تلقی گردد. گواه این مسئله مجموع سهم بازار اعلام‌شده توسط بنیان‌گذاران تاکسی‌های آنلاین است که همواره مجموع اعداد به رقمی بیش از ۱۰۰٪ می‌رسد!

نسبت‌های مالی متفاوت در ارزش‌گذاری نسبی دو کسب‌وکار مشابه در یک بازار مشابه

موضوع ارزش‌گذاری اسنپ و تپسی در این گزارش، تاکسی آنلاین بوده و به جریان درآمدی‌های دیگر همچون غذا، پیک، گردشگری و … اشاره نشده است؛ کما اینکه در برآورد درآمد سالانه این دو کسب‌وکار تنها به درآمد حاصل از کارمزد ۱۵٪ آن‌ها اشاره شده است. بنابراین استفاده از دو عدد متفاوت برای نسبت ارزش به درآمد (EV/R) در ارزش‌گذاری چندان منطقی به نظر نمی‌رسد. آن هم وقتی که اختلاف بین حداقل و حداکثر این نسبت برای تپسی (۳/۸ و ۷/۵)، حدود ۱۰۰٪ است.

عدم‌استفاده از نسبت‌های مالی برای اعتبارسنجی نتایج

یکی دیگر از روش‌هایی که می‌توانست به‌عنوان روش تکمیلی در ارزش‌گذاری اسنپ و تپسی استفاده شود، نسبت ارزش به فروش (EV/S) بود. نسبت متعارف برای ارزش‌گذاری کسب‌وکارها در زمان عرضه اولیه، عددی در حدود ۱ تا ۱/۵ است که این عدد می‌توانست جهت اعتبارسنجی تخمین ارزش اسنپ و تپسی در گزارش استفاده شود.

تعدیل نکردن نسبت‌های مالی با توجه به اندازه اقتصاد کشورها

باید توجه داشت که نسبت‌های مالی بازار آمریکا به‌هیچ‌وجه قابل‌استفاده در بازارها و اقتصاد کشورهای دیگر نیست. مبنای تئوریک روش‌های ضرایب مالی این است که کسب‌وکارها در بلندمدت و در یک بازار و اقتصاد، رفتاری مشابه از منظر نسبت‌های مالی خواهند داشت. اما آیا اندازه اقتصاد و پویایی بازار ما در ایران مشابه بازار آمریکاست که بخواهیم رفتار کسب‌وکارها و نسبت‌های مالی آن‌ها را مشابه در نظر بگیریم؟ به هیچ وجه!

معیارها و شاخص‌های متعددی وجود دارند که در نسبت‌های مالی تأثیرگذار هستند. در صورتی که حتی به دلیل فقر داده بخواهیم از ضرایب مالی بازارهای بالغ‌تر استفاده کنیم، بهتر است از ضرایب تعدیل‌شده و سپس از نسبت‌هایی همچون ارزش به درآمد برای ارزش‌گذاری بهره ببریم.

نادیده گرفتن داده‌های واقعی توافق‌های افشاشده

فقر داده را دلیل استفاده از فرضیاتی با عدم‌قطعیت بالا اعلام نمودیم؛ اما به مهم‌ترین توافق افشاشده در این زمینه هیچ توجهی نشده است. شاید یکی دیگر از بهترین منابع برای اعتبارسنجی نتیجه ارزش‌گذاری تپسی، استفاده از توافق‌های انجام‌شده باشد. در زمستان ۱۳۹۷، شرکت پرداخت الکترونیک سامان کیش در ازای دریافت ۸/۵٪ سهام تپسی، ۴۰۰ میلیارد ریال در این استارتاپ سرمایه‌گذاری کرد؛ یعنی ارزش‌گذاری ۴,۷۰۰ میلیارد ریالی پس از جذب سرمایه. حال پرسش اینجاست که آیا در نظر گرفتن حداقل ارزش ۵,۳۰۰ میلیارد ریالی پس از گذشت دو سال، بی‌انصافی محض در حق تپسی نیست؟

بازه‌های نامناسب ارزش‌گذاری در سناریوهای مختلف

ارزش‌گذاری استارتاپ‌ها و کسب‌وکارهای نوپایی که اصل دارایی آن‌ها از نوع نامشهود است، عدم‌قطعیت بالایی دارد. به همین دلیل شاید بتوان به وسیله سناریوسازی، تحلیل حساسیت و ارائه بازه‌ای از ارزش‌گذاری‌ تا حدی از این عدم‌قطعیت رهایی یافت. اما نه به این صورت که در محاسبه سقف و کف ارزش ۱۰۰٪ درصد اختلاف وجود داشته باشد. اینکه بازه ارزش‌گذاری تپسی بین ۵,۳۰۰ تا ۱۰,۰۰۰ میلیارد ریال یا بین ۸,۰۰۰ تا ۱۶,۰۰۰ میلیارد ریال است، اصلاً نتیجه‌ای نیست که بتوان از یک ارزش‌گذار حرفه‌ای انتظار داشت.

همان گونه که پیش از این بیان شد، می‌توان گفت بدون در اختیار داشتن داده‌های رو به گذشته و آینده‌ی واقعی کسب‌وکار، تخمین ارزش کسب‌وکار کار سختی است. اما با توجه به نکاتی که بیان گردید و مشاهدات خود از فضای ارزش‌گذاری، قصد دارم با اتکا به توافق تپسی و پرداخت الکترونیک سامان کیش و با یک حساب‌کتاب سرانگشتی، نظر شخصی خود درباره ارزش احتمالی تپسی در زمان عرضه اولیه را ارائه نمایم.

ارزش‌گذاری تپسی در سال ۱۳۹۷

همان‌طور که اشاره شد، بر اساس گزارش افشاشده توسط پرداخت الکترونیک سامان کیش، تپسی در زمستان ۱۳۹۷ در ازای واگذاری ۸/۵٪ سهام خود موفق به جذب سرمایه ۴۰۰ میلیارد ریالی از این شرکت شد؛ یعنی ارزش‌گذاری ۴,۳۰۰ میلیارد ریالی قبل از جذب سرمایه و ۴,۷۰۰ میلیارد ریالی بعد از جذب سرمایه.

سرمایه‌گذاری پرداخت الکترونیک سامان کیش در تپسی

تپسی در سال ۱۳۹۷ یک کسب‌وکار مراحل میانی (Mid Stage) بوده و با توجه به مقادیر متعارف اکوسیستم ایران احتمالاً با نسبت ارزش به درآمد حدودی ۶ تا ۷ جذب سرمایه کرده است. با توجه به ارزش‌گذاری ۱۰,۰۰۰ میلیارد ریالی قبل از جذب سرمایه، احتمالاً تپسی در این سال در حدود ۶۱۰ تا ۷۱۰ میلیارد ریال درآمد داشته است. با فرض ثبات کارمزد ۱۵٪، تپسی در حدود ۴,۰۹۰ تا ۴,۷۷۰ میلیارد ریال فروش سالانه داشته است که به معنای نسبت ارزش به فروش ۰/۹ تا ۱/۰۵ خواهد بود. توجه داشته باشید که در سال ۱۳۹۷ با توجه به تزریق سرمایه ۴۰۰ میلیارد ریالی و نقش پرداخت الکترونیک سامان کیش به‌عنوان همکار بالقوه‌ی استراتژیک تپسی، احتمالاً بنیان‌گذاران کمی در ارزش‌گذاری کوتاه آمده و با نسبت‌های مالی پایین به توافق رسیده‌اند.

تخمین سهم بازار ۲۵٪ تا ۳۰٪ برای تپسی

میانگین ارزش ریالی هر سفر در گزارش ایده‌هاب، ۲۱۰ هزار ریال برای تهران در نظر گرفته شده است. با فرض تورم سالانه ۳۰٪، میانگین ارزش ریالی هر سفر در تهران در سال ۱۳۹۷ در حدود  ۱۲۴ هزار ریال خواهد بود. با توجه به تخمین فروش ۴,۰۹۰ تا ۴,۷۷۰ میلیارد ریالی تپسی در سال ۹۷، می‌توان تعداد سفرهای تپسی را ۳۳ تا ۳۸ میلیون سفر در سال و به‌طور متوسط (۳۶۵ روز)، ۹۰ تا ۱۰۵ هزار سفر روزانه تخمین زد. این اعداد همخوانی نسبتاً خوبی با مصاحبه‌ها و تحلیل‌های انجام‌شده در سال ۱۳۹۷ مبنی بر میانگین ۷۰۰ هزار سفر روزانه تاکسی‌های آنلاین دارد. پس تا اینجا می‌توان پذیرفت که تپسی در آن زمان احتمالاً سهم بازاری حدوداً ۱۳٪ تا ۱۵٪ داشته است. باید توجه داشت که در همان زمان، در برخی محافل صحبت از ۱ میلیون سفر روزانه در اسنپ نیز بوده است که به نظر نگارنده نشانگر میانگین تعداد سفر روزانه نبوده است.

مبنای محاسبات در گزارش ایده‌هاب بر اساس ۲ میلیون سفر روزانه بوده است. عددی که من با آن مخالفم و فکر می‌کنم ابتدا باید به دلیل شیوع کرونا افتی در حدود ۳۰٪ تا ۴۰٪ برای بازار در نظر گرفت و سپس برای تبدیل این عدد به میانگین سفر روزانه کمی آن را تعدیل کرد. اجازه دهید کمی خوش‌بین باشیم و با توجه به توسعه جغرافیای این کسب‌وکارها، افزایش ضریب نفوذ اینترنت، تعداد کاربرها و رانندگان، نصف این مقدار یعنی میانگین ۱ میلیون سفر روزانه را برای تاکسی‌های آنلاین در کل کشور در نظر بگیریم.

گواه این مسأله می‌تواند مصاحبه ژوبین علاقه‌بند، مدیرعامل سابق اسنپ، در اردیبهشت ۹۹ با رسانه دیجیاتو باشد. وی در این مصاحبه اذعان داشته است که تعداد سفرهای های روزانه با ۷۰٪ کاهش به ۸۰۰ هزار تا ۱ میلیون رسیده است. این یعنی احتمالاً با همان فرضیات گزارش (سهم بازار ۸۵٪ اسنپ)، تعداد کل سفرهای روزانه ۹۵۰ هزار تا ۱/۲ میلیون بوده است. حال با کسب اجازه از محضر ژوبین عزیز، اگر بخواهیم این عدد را کمی تعدیل کرده و فرض کنیم مقدار بیان‌شده در مصاحبه نه مقدار میانگین، بلکه حداکثر تعداد سفر روزانه بوده است؛ به نظر می‌رسد عدد ۱ میلیون سفر روزانه باورپذیرتر و قابل دفاع‌تر خواهد بود. تخمین سهم ۱۵٪ برای تپسی در سال ۱۳۹۹ به‌عنوان بازیگر دوم بازار تاکسی آنلاین که دو سال پیش چنین سهمی داشته است، شاید منصفانه نباشد. به‌خصوص که بسیاری از کارشناسان که عملکرد تپسی در این دو سال را با بهبود عملکرد محصول، نوآوری‌های متعدد به‌منظور بهبود نرخ‌های تبدیل، افزایش تعداد راننده‌ها و هوشمندسازی سیستم قیمت‌دهی بسیار قابل‌قبول می‌دانند. بدون اینکه تحلیلی دقیق از سهم بازار داشته باشم و بخواهم بر مبنای تحلیلی کمی، سهم بازار واقعی تپسی را بیان نمایم، به‌صورت تقریبی و بر اساس مشاهدات فکر می‌کنم شاید تخمین ۲۵٪ تا ۳۰٪ سهم تپسی از بازار تاکسی‌های آنلاین فرضی دور از انتظار نباشد.

تخمین ارزش‌گذاری تپسی با استفاده از نسبت ارزش به درآمد و نسبت ارزش به فروش

با فرض سهم بازار ۲۵٪ تا ۳۰٪ تپسی، میانگین ارزش ۱۳۰ هزار ریالی هر سفر و کارمزد ۱۵٪، درآمد تپسی در سال ۱,۷۷۰ تا ۲,۱۳۰ میلیارد ریال تخمین زده می‌شود که به معنای فروشی ۱۱,۸۶۰ تا ۱۴,۲۳۰ میلیارد ریالی خواهد بود.

تجربه استارتاپ‌هایی که برای پذیرش در بازار سرمایه اقدام کرده‌‌اند و درخواست‌شان تائید نشده‌ است (استارتاپ‌هایی که از ابتدای سال خبر ورودشان به بازار سرمایه منتشر شد)، مؤید آن است که شاید به‌سختی بتوان برای ارزش‌گذاری استارتاپ‌ها از نسبت‌های ارزش به درآمد ۸ یا ۹ دفاع کرد. اما با توجه به داده‌های بازار سرمایه و عرضه اولیه‌های سال‌های اخیر (غیراستارتاپی)، فرض استفاده از نسبت ارزش به درآمد ۵/۵ تا ۶ شاید دور از انتظار نبوده و بتوان آن را مبنایی برای ارزش‌گذاری تپسی در زمان عرضه اولیه در نظر گرفت. با این فرض می‌توان ارزش تپسی را در بازه ۹,۷۸۰ تا ۱۲,۸۱۰ میلیارد ریال تخمین زد. نکته قابل توجه این است که با در نظر گرفتن این مقادیر، نسبت ارزش به فروش تپسی ۰/۸ تا ۰/۹ خواهد بود که به نظر کمی سخت‌گیرانه است. از طرفی دیگر، اگر بخواهیم از مقادیر ۱ تا ۱/۱ به‌عنوان نسبت ارزش به فروش استفاده کنیم، ارزش تپسی در حدود ۱۱,۸۶۰ تا ۱۵,۶۵۰ میلیارد ریال خواهد شد که البته کمی خوش‌بینانه است و شاید در بازار خریداری جدی نداشته باشد.

کلام آخر

خریدار جدی نداشتن تپسی در بازار سرمایه، به هیچ وجه به معنای این نیست که این کسب‌وکار به سقف رشد خود رسیده و جذابیتی ندارد. اتفاقاً اعتقاد دارم که تپسی در بلندمدت سهم بازار بیشتری را از آن خود خواهد کرد و شاید پنج سال بعد، ارزش‌گذاری ۱۰,۰۰۰ میلیارد ریالی این استارتاپ خنده‌دار به نظر برسد. اما به‌هرحال باید واقعیت‌های بازار و معیارهای تحلیل در بازار سرمایه را نیز پذیرفت. یک شرکت زیان‌ده هر چقدر هم که در حال رشد، به‌دنبال افزایش سهم بازار و بهبود محصول خود باشد، گزینه جذابی برای فعالین سنتی بازار سرمایه نخواهد بود.

درست یا غلط، استراتژی تپسی افزایش سهم بازار بوده و سوددهی اولویت اصلی این کسب‌وکار نبوده است. عدم‌دستیابی به نقطه سربه‌سر و زیان‌ده بودن با قوانین و قواعد مرسوم در بازار سرمایه همخوانی ندارد و احتمالاً سبب خواهد شد که عرضه اولیه تپسی کمی متفاوت از عرضه اولیه کسب‌وکارهای غیراستارتاپی باشد. گواه این مسئله شاید بحث عرضه‌ی مشروط در بازار سرمایه و تابلویی جدید در بازار فرابورس باشد.

با توجه به تخمین‌های سرانگشتی صورت گرفته و همچنین واقعیت‌های بازار سرمایه، پیش‌بینی من این است که تپسی در بهترین حالت با ارزشی در حدود ۱۰,۰۰۰ تا ۱۲,۰۰۰ میلیارد ریال برای عرضه اولیه اقدام کند. تخفیفی قابل‌توجه در ارزش‌گذاری با توجه به ریسک‌های متعددی که بازار سرمایه خریدار آن نیست.

در صورتی که بنیان‌گذاران تپسی بخواهند از منابع خصوصی جذب سرمایه نمایند، احتمالاً در نظر گرفتن رقمی در حدود ۱۲,۰۰۰ تا ۱۴,۰۰۰ میلیارد ریال برای این کسب‌وکار در حال رشد، منصفانه و قابل‌قبول باشد. هرچند تحلیل دقیق‌تر و تخمین‌هایی نزدیک‌تر به واقعیت و موردپذیرش اکثریت در فضای سرمایه‌گذاری خطرپذیر مستلزم دسترسی به داده‌های مالی و عملکردی بیشتر خواهد بود.

برای دانلود فایل باکیفیت اینفوگرافیک بر روی لینک زیر کلیک کنید

اینفوگرافیک تپسی چند هزار میلیارد ریال ارزش دارد؟


نویسنده:
مسعود گودرزی